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在中國金融市場發展的歷史長卷上，銀行間市場的20年無疑是濃墨重彩的一筆。從市場破冰到規模井噴，從品種豐富化到參與者多元化，從市場化機制的建立到基礎設施的完善，從市場功能的成熟到創新開放的提速，銀行間市場乘風破浪，鼓槳前行，走出瞭一條高起點、高速度、高質量的發展軌跡。20年來，銀行間市場承載國傢金融戰略的重要使命，在拓寬融資渠道、降低融資成本、支持宏觀調控、促進改革發展方面發揮著日益重要的作用。回望風雨來時路，我們有太多理由為過去的20載春秋擊節贊嘆。
雷霆萬鈞水到渠成
時光回溯至20世紀90年代初，當時債券的投資主體多為個人和小機構投資者。隨著市場規模逐步擴大，國債現貨、期貨和回購交易日趨活躍，中國債券市場進入場內市場主導時期。然而，由於缺乏集中統一的債券托管結算體系，加之相應的風險控制機制並未建立，債券市場遭遇國債期貨風波和國債回購事件，造成瞭嚴重的金融風險。
一系列風險和問題的暴露引起瞭監管層的關註和反思，打破藩籬、改革轉型迫在眉睫。在人民銀行的指導支持下，中國證券交易系統有限公司（以下簡稱“中證交”）自1994年下半年起開始辦理債券的無紙化登記托管，並支持人民銀行公開市場操作試點開展。為瞭徹底根治債券市場混亂的根源，將分散托管釜底抽薪，1996年，經人民銀行等有關部門報國務院批準，中證交改組設立為中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）。1996年底，中央結算公司托管各類債券達3000億元，成為中國債券中央托管機構。
轉年至1997年，全社會對完善債券市場的需求開始迫切。貨幣政策調控由直接向間接轉軌、積極財政政策的實施以及銀行間融資問題的解決，都迫切需要規模大、流動性好的場外債券市場。前有中央托管機構的成功運行，後有金融體制改革的迫切需求，又恰逢市場亂象亟待治理，內外因素疊加，成為破舊立新的契機。高層迅速作出決策，人民銀行於1997年6月6日發佈通知，要求商業銀行全部退出上交所和深交所，商業銀行在交易所托管的國債全部轉到中央結算公司，同時規定各商業銀行可使用其在中央結算公司托管的國債、央行票據和政策性金融債等自營債券進行回購和現券交易。銀行間市場就此誕生。
成立伊始，銀行間市場體系建設快馬加鞭地展開。1997年6月16日，銀行間債券市場正式開始交易。1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營拆借業務，同時開始增加銀行間債券市場成員，推動商業銀行將資金融通的方式轉移到債券回購上來。1998年5月，人民銀行恢復瞭債券公開市場業務，以買入債券、逆回購等方式投放基礎貨幣，為商業銀行提供瞭流動性支持，促進瞭銀行間債券市場交易的活躍。1998年9月，國傢開發銀行通過中央結算公司技術支持，采取公開招標方式首次市場化發行瞭金融債券。
作為靜電機租賃銀行間債市的第一個完整交易年，1998年國債在銀行間債券市場發行量達到4636億元，政策性金融債券發行410億元。當年交易結算量2052億元，占債券全市場交易量的不到10％。
風檣動，龜蛇靜，起宏圖。銀行間市場的成立有雷霆萬鈞之勢，奏力挽狂瀾之功，其背後是高層的綢繆帷幄，本質上則是不可逆轉的市場規律和時代洪流。盡管在銀行間市場設立初期，一些機構對債券投資認識不足，不習慣場外市場一對一詢價交易方式，僅把銀行間市場用作資金調劑，不少債券交易仍通過場內市場進行，但歷史車輪隆隆前行，債市新時代已然開啟。
水積魚聚木茂鳥集
從國際債券市場發展經驗看，債券交易的主流發展模式是以場外市場為主、場內市場為輔，美國、日本等國外成熟債券市場的場外市場占比通常超過90％。這是由債券市場的基本特征決定的。首先，債券是固定收益工具，大宗交易適合捕捉收益率細微變化；其次，債券品種繁多，投資組合復雜，對專業知識要求較高，決定瞭投資者一般以機構為主；再次，債券產品個性化特征明顯，要素復雜，更適合以詢價方式進行交易而非集中競價方式；最後，債券市場創新活躍，創新產品往往難以標準化，更適合在場外市場交易。
我國銀行間債券市場無疑具有場外市場的特征，在吸取早期市場發展教訓的基礎上，自成立起駛入發展快車道。特別是1997年亞洲金融危機後，我國進行瞭全面的金融改革，金融機構逐漸重視低風險、高流動性資產的配置，開始積極參與債券市場，持有量逐年增長，債券分析和操作水平也逐年提高，越來越多的交易通過機構間一對一詢價方式達成，交易迅速活躍。
1999年和2000年，財政部和政策性銀行在銀行間債券市場發行債券分別為4426億元和3904億元，分別占當年國內債券發行總量的74％和62％，銀行間市場開始成為債券首要發行場所。與此同時，各類機構投資者紛紛加入銀行間市場。1998年至2000年間，獲人民銀行批準，保險公司、城鄉信用社、證券公司、證券投資基金、財務公司先後進入銀行間債券市場交易，投資者基礎從銀行向多種多樣的非銀行金融機構拓展。至此，銀行間市場成員基本覆蓋瞭中國的金融體系，“銀行間”債券市場成為“金融機構間”的市場。伴隨著發行主體及投資者的增加，銀行間債券市場的回購交易量迅速放大，2000年8月央行公開市場業務開展雙向操作之後，銀行間債券市場回購交易量已逐步超過交易所債券市場。
具有裡程碑意義的時點是2002年。依托市場規模和成交額年復一年的成倍增長，2002年銀行間債券市場的發行量、交易量以及托管量首次全面超過交易所市場，銀行間市場正式成為中國債券市場的主導力量。與此同時，人民銀行公開市場操作量從1998年的不到2000億元增至2001年的1.67萬億元，與銀行間市場形成良性互動。商業銀行資產中的債券比重大幅上升，從1997年底的5％提高至2001年底的17％。
制度建設也在齊頭並進，與市場發展相輔相成。監管層踐行市場化發展理念，與時俱進地對制度設計進行完善和創新，激發瞭市場的發展動力和內在活力。2000年，人民銀行發佈《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，在規定“債券交易以詢價方式進行，自主談判，逐筆成交”的基礎上，引入雙邊報價和結算代理等兩項核心制度。2001年3月，初步確定瞭做市商制度的基本框架；7月，工商銀行等9傢商業銀行獲批銀行間債券市場的雙邊報價商資格，做市商制度開始實施，對活躍債券現券交易、提高貨幣政策傳導有效性起到瞭積極作用。同年6月，部分商業銀行開始提供債券結算代理服務，有20多傢代理人與200傢被代理人建立瞭委托代理關系，既便利瞭商業銀行進一步拓展業務領域，也為農信社等小型金融機構以安全、便捷和低成本的方式進入市場開辟瞭新的途徑。2002年4月，人民銀行就金融機構加入全國銀行間債券市場有關事宜發佈公告，將準入審批制改為準入備案制，銀行間債券市場向所有金融機構敞開瞭大門。當月，人民銀行又發佈《商業銀行櫃臺記賬式國債交易管理辦法》，允許商業銀行開辦記賬式國債櫃臺交易業務。6月，財政部發行2002年記賬式（六期）國債，在銀行間債券市場及試點銀行——北京、上海、浙江三地的工、農、中、建四大商業銀行櫃臺同時上市流通。商業銀行櫃臺債券市場作為銀行間市場的延伸，進一步完善瞭我國債券市場結構，在一定程度上促進瞭銀行間債券市場的流動性，使債券場外市場的內涵和層次更加豐富。
芳林新葉催陳葉，流水前波讓後波。短短數年，銀行間市場已在市場規模、產品種類、投資者結構、管理體制和基礎設施等方面取得瞭長足進步，我國債券市場以場外為主、場內為輔的發展模式得以確立，新格局展露崢嶸。這既是現代化債券市場發展的客觀規律，也是我國債券市場發展歷程的自主選擇。
日新月異春色滿園
鯤鵬展翅，九萬裡，翻動扶搖羊角。新世紀以來，銀行間市場發展進一步提速，發行和托管規模始終占據絕對多數，主板地位得以鞏固和強化。同時，市場建設向縱深拓展，堅持鼓勵創新和風險防范並重，在服務實體經濟融資、助推結構轉型、完善貨幣政策傳導機制、促進人民幣國際新竹靜電機租賃化等改革方略實施過程中發揮著重要作用。
市場規模高速擴張。銀行間市場成立以來的20年間，共發行各類債券超過140萬億元。2017年上半年，銀行間債券市場存量債券規模超過60萬億元，約占全市場托管量的90％，較2000年增長近35倍。銀行間債券市場交易也日趨活躍，流動性逐步增強，2016年交易量超過700萬億元，約占全市場交易量的80％。據國際清算銀行（BIS）統計，中國債券市場規模僅次於美國和日本，連續多年位列世界第三位。
品種業務更加豐富。經過20年的發展，銀行市場債券類型已經覆蓋國債、政策性金融債、央行票據、企業債、地方政府債、短期融資券、中期票據、資產支持證券等幾乎所有品種，中小企業集合債、商業銀行次級債、熊貓債、可轉債、可交換債、永續債、專項金融債、項目收益債、綠色債券、特別提款權（SDR）計價債券、社會效應債券、“債貸組合”債券等創新品種不斷湧現。買斷式回購、債券遠期、債券借貸等業務相繼開展。在近年信用違約事件增多的背景下，推出信用風險緩釋工具，完善瞭信用分擔機制。
投資主體日益多元化。2000年以來，銀行間債券市場投資者隊伍繼續壯大，農村金融機構，信托產品、資管產品、商業銀行理財產品、私募基金、境外投資者等相繼獲準進入銀行間市場，豐富瞭投資者類型，優化瞭投資者結構，提高瞭二級市場流動性和市場活躍度。商業銀行雖然仍是債券市場的最主要投資者，但其持有債券的比重近年來已呈下降趨勢。截至2017年6月底，在中央結算公司開戶的機構投資者由銀行間市場啟動之初的16傢增加至1.7萬餘傢，其中，境外機構有508傢直接在中央結算公司開戶持有債券，進入銀行間市場投資。
制度建設邁上新臺階。近年來，債券市場制度框架不斷搭建完善，特別是在債券發行、信息披露、交易等重點環節進行瞭系統性安排和市場化改革，有力推動瞭市場穩健高效運行。在一級市場，發佈《銀行間債券市場債券招標發行管理細則》，細化債券招標發行有關要求，進一步規范債券招標發行行為；推出債券預發行安排。在二級市場，發佈《全國銀行間債券市場做市商管理規定》，全面規范瞭銀行間債券市場做市商的管理；財政部、中國人民銀行發佈公告，宣佈建立國債做市支持機制；取消銀行間債券市場債券交易流程審批；引入重大異常交易披露制度、異常交易事前報備制度對債券交易管理提出具體要求。
基礎設施不斷完善。登記托管基礎設施體系成為銀行間市場運轉發展的基石和開放創新的保障。在主管部門的指導下，中央結算公司忠實履行國傢金融基礎設施的使命和職責台中靜電油煙處理機租賃，為銀行間市場的發展做出瞭一系列開創性的貢獻：開啟中國債券無紙化時代，確立中央登記托管體系，以高起點現代化的登記托管模式，有力支持瞭中國銀行間債券市場的崛起；與支付系統互聯，全市場實現券款對付（DVP）結算機制，大幅提升瞭市場效率和安全性；與交易系統聯網，實現交易結算直通式（STP）處理；構建人民幣債券收益率曲線等一整套中債價格指標體系，打造金融基準定價平臺，支持利率市場化和人民幣國際化進程；建成先進的債券擔保品管理系統，管理擔保品總額躍居世界首位；構建債券全生命周期的基礎設施服務體系，為銀行間債券市場提高開放競爭力提供強大支撐。
國際化進程加快。近年來銀行間債券市場對外開放明顯提速，取得瞭較大進展。一是給予外資機構參與銀行間市場各項業務的開放待遇。目前在銀行間債券市場的結算代理人、做市商、承銷商、公開市場一級交易商中，均有外資機構。二是引入境外投資人。2005年以來，人民銀行先後允許境外中央銀行或貨幣當局、主權財富基金、國際金融機構、人民幣業務清算行、人民幣結算境外參加行、境外保險機構、人民幣合格境外投資者（RQFII）和合格境外機構投資者（QFII）投資銀行間債券市場，2016年合格境外投資人進一步擴大到各類境外中長期機構投資者，並且取消投資額度限制，簡化管理流程。2017年7月，香港“債券通”北向通上線試運行，境外投資者可經由香港與內地基礎設施機構之間互聯互通的機制安排，通過香港投資於內地銀行間債券市場。這是中央托管機構互聯支持債市開放模式的嘗試之一。三是吸引各類境外機構在銀行間市場發行債券。自2005年推出熊貓債以來，銀行間債券市場已吸引包括國際開發機構、政府類機構、金融機構及非金融機構等各類境外發行人發行熊貓債達3000億元。四是探索自貿區債券市場建設。自貿區市場是我國債券市場開放發展的重要嘗試，有助於吸引境外投資者參與境內市場，豐富債券發行及投資主體，拓寬離岸人民幣資金的回流渠道。2016年，上海市政府成功面向自貿區及境外機構投資者發行30億元地方政府債券，實現在自貿區債券業務的正式開展。
在中國債市發展的同時，債市對實體經濟貢獻度提升。作為重要的融資渠道，銀行間債券市場在助力實體經濟降成本、去杠桿、調結構等方面發揮瞭積極作用。銀行間債券市場融資占比呈上升趨勢，有助於企業融資環境的改善。地方債務置換以及地方政府債券透明化機制的推進，有效緩解瞭地方財政的即期償債壓力和地方債務膨脹問題。另外，支持銀行機構發行小微企業金融債券、“三農”金融債券、扶貧債券等專項債券融資，推動項目收益債、綠色債券對接PPP、生態環保項目，支持發行“一帶一路”債券，為經濟轉型重點領域和薄弱環節提供瞭融資支持，切實促進瞭供給側結構性改革和大國戰略的實施推進。
“浩渺行無極，揚帆但信風”。在中國經濟發展進入提質增效轉型的新常態、利率市場化深入推進、人民幣國際化步伐加快的大背景下，債券市場正在步入關鍵的發展機遇期，應堅持將創新、協調、綠色、開放、共享五大理念貫穿於債券市場改革發展的全過程，推動形成更加穩定高效的制度體系，加快基礎設施深化整合，進一步發揮好債券市場優化資源配置、調整金融結構的功能作用，為經濟發展提供有力支持和高效服務。
20歲，風華正茂。20年的征程，激蕩而偉大。在銀行間市場成立20周年之際，我們回溯過往，銘記二十載風雨彩虹，我們期冀未來，譜寫更加精彩的篇章。
(本文獲得“中國銀行間市場20周年”征文一等獎，作者系中央國債登記結算有限責任公司原副總經理)
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